事项: 公司披露 2019年中报, 19H1实现收入 159.99亿元,同增 10.01%;归母净利润55.82亿元,同增 11.52%, 其中 19Q2收入 51.09亿元,同增 2.08%;归母净利润 15.61亿元,同增 2.03%; H1销售回款 130.85亿元,同降 6.53%,经营现金流净额为-5.10亿元, 业绩略低于预期。
   
收入增速有所放缓,主动控货积极调整渠道。公司 19H1营收 159.99亿元,同增 10.01%,其中 Q2营收 51.09亿元,同增 2.08%,增速不及预期主要由于系 Q2起主动控货消化库存,积极调整渠道。分产品看, 预计梦之蓝仍保持 25%左右较快增长,海天新老产品过渡, 预计销量有所下滑, 结合草根调研反馈, Q2渠道积极去库存,目标改善渠道利润较低带来的推力不足情况。 分区域来看, 19H1省内营收 80.73亿元,同增 2.99%,占比 50.46%,省内市场渠道主动调整,核心在于库存消化及价格体系拉升; 省外营收76.26亿元,同增 18.23%,省外占比同增 3.44pcts,公司新江苏战略稳步推进,目前已进入深度全国化阶段,未来省外占比仍将进一步提升,目标达 70%以上。 19H1回款130.85亿元,同降 6.53%, H1末预收款 17.79亿元,同降 9.8%, 环降 13.5%, Q2一改过去几年预收款环升趋势, H1末库存商品 6.5亿元,同降 60.4%, 表明主动控货消化库存,进入 Q3旺季备货, 旺季回款情况将是关键。
   
促销加大致毛利率下降,后期仍有提升空间。 公司 19H1白酒业务毛利率 73.06%,同降 0.55pct,推测部分系经销商返利政策调整带来的影响。分区域来看, 19H1省内毛利率 70.93%, 低于省外的 74.5%, 省外产品结构和库存情况总体优于省内,其中预计梦系列省外增速更快。公司受竞品影响,费用投入有所增加, 19H1销售费用 13.70亿元,同增 16.80%,销售费用率提升 0.5pct 至 8.6%, 单 Q2提升更为明显,公司明显加大渠道费用投入,如公司成立苏中、淮安大区,聚焦重点地区和产品,提高投放效率,加大陈列费及团购等投入,主抓库存消化与产品动销。税金率同降 1.2pcts, 整体 H1净利率提升 0.5pct 至 34.9%。 配合渠道库存消化, 5月起蓝色经典全系列及双沟系列提高终端供货价, 后续库存消化后价格体系有望上移,同时产品结构升级延续,毛利率预计仍有提升空间。
   
提升品质拉升品牌张力, 产品升级趋势不改。 公司今年在战略层面提出品质革命,提升优质基酒比例, 加强品质升级, 为产品升级和品牌力打造打下产品基础。成立高端品牌事业部及双沟品牌事业部,依靠高端产品建立品牌信任和消费粘性, 进一步提升梦之蓝系列占比,优化省内外产品结构。 公司省内收入体量较大,当前品牌竞争也有所加剧, 改善渠道推力和经销商动力较为关键, 前期公司公告销售公司领导调整, 新领导对销售理解深刻, 当前工作重点预计仍是渠道控货挺价, 提升主导产品价格, 草根调研反馈渠道压货节奏明显放缓,经销商管控力度有所加大, 力图理顺价格体系。
   
投资建议: 公司 H1增速有所放缓, 主动调整渠道以期旺季更好表现, 短期增长目标回归理性, 当前产品升级趋势不改, 经营稳扎稳打, 延续较强营销执行力,后续渠道逐步改善依旧可期。 我们略下调公司 2019-2021年 EPS 预测至 6.01/6.87/7.80元(原预测为 6.22/6.99/7.69元) ,对应 PE 为 19/16/14倍, 目前估值具备安全边际,给予明年 20倍 PE, 12个月目标价调整至 137.4元,维持“强推”评级。
   
风险提示: 渠道调整效果不达预期,全国化进程不及预期。