业绩总结:公司发布 2018年年报及 2019年一季报,2018 年公司实现收入 242 亿元(同比+21%),归母净利润81 亿元(同比+22%);其中18Q4 实现收入32 亿元(同比+5%),归母净利润11 亿元(同比+3%)。2019Q1 实现收入109 亿元(同比+14%),归母净利润40 亿元(16%)。2018 年业绩符合预期, 19Q1 业绩超预期。
   
梦系列高增长,省外市场持续发力。公司18Q4+19Q1实现收入141亿元(同比+12%)、现金回款140亿元(同比-2%),截至19Q1预收账款20亿元(同比+34%),现金流情况较好。1、分产品来看,产品结构提升明显。我们估算2018年梦系列增速在50%以上增速,全年收入占比接近30%,提升明显,2019年春节期增速表现良好,预计全年将维持较快增长;海之蓝、天之蓝受提价影响收入增速略有放缓。2、分区域来看,省外市场收入占比接近50%。1)2018年省外市场实现25%的收入增速,明显高于省内14%的增长,收入占比达到48%,山东、湖南、安徽、浙江、河北等新江苏市场表现突出;此外省外产品结构提升明显,梦系列增长趋势良好,未来仍有较大成长空间。2)省内市场受基数较大和竞争加剧的影响,增速略有放缓。江苏市场经济较为发达,郎酒、剑南春、古井贡酒以及茅五泸等竞争对手布局较为积极,使得省内市场竞争加剧。公司针对省内市场加大精细化管理,强化淮安、宿迁、南京等地区的销售,巩固省内龙头地位。未来随着新江苏市场持续扩张,公司收入规模有望保持稳定增长。
   
消费税补缴影响毛利率,净利率稳中有升。1、毛利率:2018 公司实现毛利率为74%,同比提升7 个百分点,主要由于产品结构提升和消费税调整所致;19Q1 毛利率为72%,同比下降2.5 个百分点,预计主要原因在于人工、包材等成本上涨所致。2、销售费用率&管理费用率:2018 年公司销售费用率为11%,同比下降1.3 个百分点,主要原因在于公司经营效率提高,装卸运输、劳务费比率下降所致,此外市场投入力度仍旧维持在较高水平;19Q1 销售费用率为6.4%, 同比基本持平。2018 年公司管理费用率为7.2%,同比下降0.5 个百分点,主要得益于管理效率提升以及收入持续增长;19Q1 管理费用率为5.0%,同比基本持平。2018 年公司实现净利率为33.6%,同比提升0.4 个百分点,19Q1 实现净利率37.0%,同比提升0.5 个百分点,未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善,其盈利能力有望进一步提高。
   
盈利预测与评级。预计2019-2021 年公司的收入和归母净利润复合增速分别为14%和16%。考虑到公司是大众白酒龙头、未来产品结构升级和省外市场扩张空间较大,维持“买入”评级。
   
风险提示:宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。