事件: 洋河股份公布 2019年半年报, 上半年实现总收入 159.99亿元,同比增长10.01%;实现归母净利润 55.82亿元,同比增长 11.52%;其中, Q2实现收入 51.09亿元,同比增长 2.08%;实现归母净利润 15.61亿元,同比增长 2.03%;
   
产品结构升级延续, 省外维持高增长。 上半年, 产品结构升级趋势仍明显。 梦之蓝延续近三年高增长, 预计上半年增速在 25%-30%区间, 目前梦之蓝是蓝色经典系列里规模最大的。 梦之蓝内部也延续产品结构升级趋势, M9/M6增速高于 M3/M1。
   
Q2整体毛利率同比提升 2.84%至 68.08%, 主要受益于产品结构升级;上半年省外收入维持高增速,增长 18.23%至 79.26亿元, 占比 49.54%, 预计趋势将延续;
   
省内增长有所放缓,公司主动控货梳理。 Q2收入及净利润增速分别为 2.10%、2.00%,主要受省内增速放缓影响。上半年省内收入增速为 2.99%,销售回款同比下降 6.53%。其中, Q2公司主动控货, 消化渠道库存, 海之蓝、天之蓝升级新品处于过渡期,预计省内海之蓝、天之蓝销量有所下滑。公司省内市场面临一些问题:
   
海之蓝/天之蓝产品老化、价格体系有待提升、 渠道利润较低、推力不足; 竞品抓住时机、 增长势头较好。 针对省内问题公司主动采取措施,包括升级海/天产品,提升价格体系、 改善渠道利润;主动控制发货节奏、 消化渠道库存;优化费用投放,使费用投入更多流向消费者; 公司借此次调整解决省内积累的问题, 有利于中长期发展。期待公司中秋旺季动销表现,预计年内改善效果将逐渐体现;
   
整体毛利率略降,市场投入有所增加。 上半年酒类业务毛利率同比下降 0.66%至72.73%, 主要受销售返利/折扣增多影响。 上半年销售费用率同比提升了 0.50%,主要是广告促销及职工薪酬支出增加,其中, 广告促销费同比增长 22.33%, 职工薪酬同比增长 47.77%。 销售费用率上升主要受省内竞争加剧、 公司费用投放增加的影响;税金及附加率同比下降 1.22%,主要受去年同期补缴消费税导致基数较高影响。净利率同比提升了 0.49%至 34.91%;
   
投资建议: 维持“增持”评级。 公司作为白酒行业营销管理的标杆, 在渠道、产品及管理等方面具备较强竞争优势。近年来,产品结构升级明显, 省外扩张取得持续高增长。省内市场主要面临产品老化、渠道利润不足等问题, 公司升级海/天产品,主动采取控货调整库存、 梳理费用投放, 预计渠道库存逐渐消化、 价格体系有望回升、 省内有望重回高质量增长。 我们预计公司 2019-21年营业收入分别为262.67/291.41/324.39亿元,同比增速 8.7%、 10.9%、 11.3%; 归母净利润分别为89.07/99.50/112.07亿元, 同比增速 9.8%、 11.7%、 12.6%; 调整 2019-21年 EPS分别为 5.91/6.60/7.44元(原预测为 6.22/7.16/8.18元); 维持“增持”评级;
   
风险提示: 省内竞争加剧; 省外扩张不达预期;经济严重低迷;