事件:公司发布2019年中报,19H1营收159.99亿,同比增长10.01%,归母净利润55.82亿,同比增长11.52%,其中,19Q2营收51.09亿,同比增长2.08%,归母净利润15.61亿,同比增长2.03%,公司业绩低于市场预期。
   
投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为6.17元、7.23元、8.31元,同增15%、17%、15%,当前股价对应的PE分别为18x、15x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、洋河是白酒行业营销管理的标杆企业,市场基础扎实,团队优秀,执行力强;2、管理层持股,机制体制灵活,充分激发企业活力和动力;3、受益于消费升级,公司产品结构逐步提升,梦之蓝维持较快增长;4、全国化稳步推进,省外市场收入占比稳步提升,洋河模式具备快速复制的区域扩张能力,全国化扩张的空间仍大。
   
产品结构进一步提升,省外占比提升增速快于省内。19H1白酒营收153.78亿,同比增长10.34%,从产品结构看,蓝色经典系列中梦之蓝占比最高,海之蓝次之,天之蓝占比最低,产品结构有所提升,预计19H1梦之蓝增速在25%-30%,海之蓝和天之蓝维持小个位数增长,梦之蓝在经过2016-2018连续三年高增长后仍然维持较快增长,海之蓝天之蓝由于去年7月换装提价仍然处于调整和过渡期。分区域看,省内营收80.73亿,同比增长2.99%,占比50.46%,省外营收79.26亿,同比增长18.23%,占比49.54%,占比同比提升3.44个百分点,省内调整带来增速明显放缓,省外增速明显快于省内,随着洋河深度全国化不断推进,预计今年省外占比将超过省内。
   
渠道费用投放增加,税率提升主因基数影响。19H1净利率34.91%,同比提升0.49个百分点,净利率提升主因税率下降。毛利率70.95%,同比下降0.55个百分点,毛利率下降主因销售折让增加。税率13.35%,同比下降1.22个百分点,税率下降主因18Q1消费税补缴导致税率基数较高。销售费用率8.57%,同比提升0.5个百分点,销售费用率提升主因竞争加剧导致费用投放增加。管理费用率(含研发费用)6.03%,同比下降0.02个百分点。
   
现金流与预收款下降主因公司主动调整,控货消化渠道库存。19Q2经营活动现金流净额-6.33亿,去年同期经营活动现金流净额-2.33亿,其中,销售商品提供劳务收到的现金48.55亿,同比下降12%。19年二季度末预收款17.79亿,环比下降1.95亿,去年同期预收款环比增加5.9亿。19Q2现金流与预收款下降主因从5月开始公司对渠道进行了控货,消化渠道库存,同时中秋不压任务,在消化渠道库存的同时理顺渠道价格与费用体系,改善渠道质量。
   
19Q2公司收入与净利润增速均明显放缓,是公司主动调整的结果。当前主要的调整思路是:1、消化渠道库存;2、正视当前的渠道价格,调整价格体系,同时不压任务控制放量节奏,从而有望带动渠道利润的回升,渠道推力强化后,推动动销的增长;3、费用投放方面,对经销商与终端有独立的费用投放,费用申报的程序更加简单明朗,费用更多投向终端消费者,最终将提升费用的使用效率;4、在调整的过程中解决一些历史遗留问题,解决厂商矛盾有助于公司的长远健康发展。公司会以稳健的态度进行市场调整,调整需要时间,调整到位后会进入正循环。洋河所具备的核心竞争力(优秀的管理层、灵活的机制体制、较强的品牌产品与营销力)仍然没有变化,我们仍然看好蓝色经典尤其是梦之蓝中长期的增长空间以及洋河深度全国化的空间。
   
股价上涨的催化剂:梦之蓝放量,业绩增长超预期
   
核心假设风险:经济下行影响高端白酒需求