事件:8月 30日披露 19H1中报,营收 159.99亿,同比+10%,归母净利 55.82亿,同比+11.5%,扣非后净利润 52.09亿元,同比+11.2%。
   
核心内容:
   
1、Q2业绩低于预期,与省内短期控货调整有关,省外持续发力: Q2收入 51.1亿,同比+2.1%,归母净利 15.6亿元,同比+2%,环比放缓明显,与省内调整有关。上半年,公司省内市场同比增长 2.7%至 77.1亿元,出现较大增长压力,主要有几方面原因,一是,省内增长主要源于向上升级,而海天系列体量大,去年省内营收占比在 42%左右;二是,竞争加剧,行业向上升级大背景下,虽然梦之蓝规模大、增速快,实现自我内部升级,但省内仍存在竞品分流现象。对此,公司除了加大次高端及高端投放,还在年初上市新版海天系列产品替代老产品,产品升级,价格提升,延续海天发展。而且在二季度,公司在省内主动控货让渠道库存更加合理,增厚利差提振渠道积极性,短期省内承压在情理之中,但是调整效果已经开始体现。省外市场,上半年同比增长18.99%至78.1亿元,延续此前相对较快增长水平,而且已经超过省内规模。此外,公司经营性现金流净额下滑130.8%,主要是因为去年底预收渠道货款和备货保证金较多,而本期职工支出、税费等增加较多,对短期现金流有一定影响。
   
2、市场投入略有增加,盈利能力维持较高水平:上半年公司净利润率同比提升 0.49pct 至 34.9%,相对强劲,主要得益于税金及附加占营收比重下降 1.22pct 至 13.3%,与城市维护建设税、教育费附加减少以及消费税率降低有关。同期,公司毛利率微降,预计与市场投入有关,内部产品结构升级依然明显;销售费用率提升 0.5pct,主要体现在广告促销费、职工薪酬两大核心支出分别增长 22.3%、47.7%,与公司针对竞争相应加大品牌营销,以及销售人员激励等有关;管理费用率等则相对稳定。
   
3、省内调整并不会太久,继续看好次高端梦之蓝引领升级以及全国化深入发展机会:行业结构升级与集中度提升是不变趋势,洋河次高端发展以及全国化扩张持续走在行业前列。公司整体营收增速不快,主要是因为公司当前 100-200元左右价位产品较多,其中海天系列产品整体营收占比仍在 45-50%,增速慢,特别是在经济发达的江苏省内率先承压。对此,公司将继续大力推广梦之蓝,正引领次高端市场发展,增长丝毫不逊于其他体量较小的次高端价位产品,还积极上市头排酒等高价位产品布局高端市场。而且省内新老版海天接替过渡期,公司相应调整组织架构并加大投入应对竞争,最艰难时期已经出现,而且成效正逐步体现,未来一定程度可稳定省内海天系列产品并顺利实现其向梦之蓝的升级转变。可耐心等待后续省内增速恢复,以及省外持续扩张带来的增速向上提升。
   
4、盈利预测与估值: 预计公司 19-21年 EPS分别为 6.25/7.32/8.68元,对应 PE 分别为 18/15/13倍,维持“强烈推荐”评级。
   
5、风险提示:1)行业趋势下,次高端加速升级,公司主导价位产品增速放缓拖累整体业绩;2)行业竞争格局加剧导致费用上升,影响净利润表现;3)梦之蓝目前聚焦省内市场,省外市场扩张不达预期;4)行业政策调整影响;5)食品安全问题等。