事件 淡季去库存,主动控货致 Q2增速放缓。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 159.99亿元,同增 10.01%,实现归母净利润 55.82亿元,同增11.52%,对应 EPS3.70元/股。 其中 19Q2实现营收 51.09亿元,同增2.08%, 实现归母净利润 15.61亿元,同增 2.03%。 二季度公司业绩增速放缓主要系去年同期基数较高和公司主动控制发货节奏、清理渠道库存所致。
   
核心观点 梦之蓝发力结构升级,省外保持较快增长。 上半年公司白酒收入同比增长10.34%至 153.78亿元。 受渠道利润缩窄、竞品竞争加剧、渠道库存偏高等因素影响,海之蓝、天之蓝短期内处于调整期,增速有所放缓。 分地区看,H1公司省内、省外收入分别达到 80.73亿元( +2.99%)、 79.26亿元( +18.23%),省外收入占比同比提升 3.44pct 至 49.54%。 我们认为随着公司发力团购及宴会渠道、渠道利润改善及库存消化,叠加 Q3中秋国庆双节旺季到来,省内动销有望改善,渠道持续精耕下沉;省外河南、山东、江西势能形成,多点开花值得期待,加上强营销攻势下洋河品牌力提升,有望持续贡献业绩增长。
   
净利率稳中有升,期待变革后整装待发。 19H1公司销售毛利率同比下降0.55pct 至 70.95%,其中白酒毛利率同比下降 0.55pct 至 73.06%;广告费及职工薪酬增加致销售费用率同比上升 0.50pct 至 8.57%,管理费用率同比微降 0.02pct 至 6.03%, 税金及附加占比下降等因素带动净利率同比提升0.49pct 至 34.91%。 我们认为管理层换届有望带来变局,稳价策略为先立足长远,目前渠道库存已从高点下移,控盘分利有望强化终端把控。公司估值水平处于较低分位,我们看好未来成长的持续性,期待短暂调整后轻装上阵。
   
财务预测与投资建议 考虑到公司省内处于调整期,海、天系列增速有所放缓,我们下调了公司的收入预测。调整预测公司 19-21年 EPS 分别为 6.05、 6.76、 7.59元(原 19-21年预测分别为 6.27、 7.28、 8.39元)。结合可比公司估值, 给予公司 20年 24倍市盈率,对应目标价为 162.24元,维持买入评级。
   
风险提示: 省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。