业绩符合预期,控货去库存致Q2放缓
   
2019H1营收159.99亿(+10.01%),归母净利润55.82亿(+11.52%),其中19Q2营收51.09亿(+2.08%),归母净利润15.61亿(+2.03%),业绩符合预期,19Q2增速放缓,主因公司省内渠道处于调整期及二季度主动控货去库存所致。19H1毛利率70.95%(-0.55pcts),其中19Q2毛利率68.08%(+2.84pcts),主因产品结构优化等所致。19H1净利率34.91%(+0.49pcts),其中19Q2净利率30.53%(-0.03pcts),主因管理费用率下降0.14pcts、销售费用率上升1.77pcts等所致。2019H1经营性现金流-5.1亿(-130.75%),主因增加预收款和备用保证金、增加职工薪酬等所致。
   
产品结构持续优化,白酒省外占比超省内
   
从产品来看,产品结构持续优化,白酒19H1营收153.78亿(+10.34%),白酒保持稳健增长态势;我们预计2019H1蓝色经典占比75%-80%,预计梦之蓝19H1增速超20%,保持较高增速。从区域来看,因二季度主动去库存致省内增速放缓,省内19H1营收80.73亿(+2.99%),省外19H1营收79.26亿(+18.23%),省内外比为50.5%:49.5%;其中白酒省内营收77.11亿(+2.69%),省外营收78.13亿(+18.99%),省内外比为49.7%:50.3%,白酒省外占比首次超过省内。公司未来省内外比重有望达到3:7。
   
战略调整路更远,静待公司调整完成
   
当前公司省内仍处于调整期,目前已采取以下措施:第一,升级淮安大区与苏北大区同级别,给予资源和费用支持;第二,推出新品绿苏,与竞品在团购上竞争;第三,推出苏酒头排酒,定价在M6和M9之间,继续抢占次高端产品红利;第四,更换主管销售负责人。此外,公司进行四大聚焦:聚焦绵柔品质再升级、聚焦营销势能再蓄积、聚焦品牌势能再攀升,聚焦基础管理再夯实。我们认为公司仍是白酒中最优秀的酒企之一,也是最有希望实现全国化的次高端酒企。当前公司重心向梦之蓝转移,梦之蓝作为独立品牌宣传,以梦之蓝带动蓝色经典系列,进而带动公司前行。目前渠道调整已有一定效果,静待公司调整完成后再出发。
   
投资建议
   
下调2019-2021年EPS为6.00/6.95/8.17元(前值分别为6.31/7.42/8.77元),对应PE19/16/14,维持“买入”评级。
   
风险提示:白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;