事件: 2019年上半年公司实现收入 159.99亿元,同比增长 10.01%,实现归母净利润 55.82亿元,同比增长 11.52%,基本每股收益 3.70元,同比增长 11.52%。
   
Q2业绩承压,省内主动调整、省外继续快速增长。 19Q2公司收入和净利润增速为 2.08%和 2.03%,这一方面与省内竞争加剧有关,另一方面主要是公司自 6月起主动对省内全面停货,引导价格体系和渠道利润回升,导致短期内 Q2业绩承压。分产品来看,虽然省内次高端价格带竞争加剧,但梦之蓝依旧是公司表现最好的单品,我们预计上半年梦之蓝已超过海、天成为公司第一大单品,表明虽然公司总量增长放缓,但结构持续升级。
   
分区域来看, 19H1省内和省外市场收入增速分别为 2.99%和 18.23%,省外市场收入占比环比年初提升 0.56pct 至 49.54%,我们预计河南、山东、安徽等成熟市场稳健增长,江西、湖北等新兴市场增速较快,公司省外成长空间仍然充足,预计省外市场未来仍将是公司业绩增长的主要动力。
   
毛利率提升,盈利能力依然稳健。 19Q2公司毛利率为 68.08%,同比提升2.84pct,主要是产品结构进一步升级,梦之蓝占比持续提升;期间费用率为 20.90%,同比提升 2.18pct,其中销售费用率为 13.18%,同比提升1.76pct,主要是公司广告促销费和职工薪酬开支增加所致;管理费用率为8.16%,同比提升 0.01pct,财务费用率为-0.44%,同比提升 0.41pct;税金及附加比例达 11.42%,同比下降 0.02pct;净利率为 30.53%,同比下降 0.03pct,盈利能力保持稳健。 19Q2公司经营活动现金流量净额为-6.33亿元,同比下降约 4亿元。
   
省内控货去库存,多举措追求良性可持续发展。面对省内竞争加剧、增速放缓的压力,洋河正采取多种措施予以应对:公司一方面进行组织细化,成立苏中大区、淮安大区,另一方面加大对团购、家宴、名烟酒终端适度增加费用投入, 同时反对大区盲目压货, 反映公司在省内将追求良性可持续增长。此外,公司新任销售领导刘总上任,刘总曾经作为一线人员经验丰富、作风务实,上任后其首要任务是摸清各个市场情况,其销售思路的变化值得重点关注。从即将到来的中秋旺季来看,洋河继续延续积极控货去库存的良性发展思路,减少给经销商的配额,避免促销力度过大而进一步增加库存,我们认为这虽然会使得 Q3业绩短期承压,但利于公司省内价格体系和渠道体系重回合理状态,我们预计在预期修正的基础上公司中秋备货有望完成。
   
短期扰动不改长期优势,继续看好公司全国化潜力。从本质上来看, 相较于其它优秀酒企,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。我们认为虽然目前公司陷入调整,但短期扰动不改公司长期竞争优势,随着全国化加速推进,公司中长期成长的天花板充分打开,未来 3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长,当前 PE 对应 2019年仅不足 19倍,我们建议以中长期视角看待优秀企业。
   
投资建议:维持 “买入”评级。 我们小幅调整盈利预测,预计公司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为 265.07/296.10/333.58亿 元 , 同 比 增 长9.72%/11.71%/12.66%;净利润分别为 89.92/101.05/114.48亿元,同比增长 10.81%/12.37%/13.29%,对应 EPS 分别为 5.97/6.71/7.60元。
   
风险提示: 三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。